聯(lián)合國(guó)際董事羅熠

       本文為聯(lián)合國(guó)際董事羅熠先生于2025年3月21日在聯(lián)合資信2025年中國(guó)債市信用風(fēng)險(xiǎn)展望論壇發(fā)表的主題演講，以下內(nèi)容均已由發(fā)言人本人確認(rèn)。
       尊敬的各位來(lái)賓、朋友們：下午好。我是聯(lián)合評(píng)級(jí)國(guó)際的研究部的羅熠，今天給大家做的這個(gè)分享的內(nèi)容是中資離岸債券市場(chǎng)的熱點(diǎn)和未來(lái)的一些展望。
       首先，我想簡(jiǎn)單介紹一下我所在的機(jī)構(gòu)—聯(lián)合評(píng)級(jí)國(guó)際。聯(lián)合評(píng)級(jí)國(guó)際2017年在香港成立，是聯(lián)合資信的全資子公司。2018年獲香港證監(jiān)會(huì)頒發(fā)牌照正式開(kāi)展國(guó)際評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。展業(yè)以來(lái)聯(lián)合國(guó)際發(fā)展迅速，市場(chǎng)份額位居中資領(lǐng)先地位。2023年6月成為首家主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)同時(shí)超過(guò)100個(gè)的中資國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。聯(lián)合國(guó)際銳意創(chuàng)新，是首家授予銀行委托主體評(píng)級(jí)、首家授予貨幣市場(chǎng)基金評(píng)級(jí)以及首家授予數(shù)字債券評(píng)級(jí)的中資國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)截至2024年12月底，聯(lián)合國(guó)際授評(píng)發(fā)行的中資離岸債總額超過(guò)340億美元，僅次于國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。聯(lián)合國(guó)際授評(píng)主體廣泛，累計(jì)超250個(gè)主體，涵蓋央國(guó)企、銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)、城投以及大型民企等。
       接下來(lái)，我想對(duì)過(guò)去一年的中資離岸債市場(chǎng)作一個(gè)的回顧。2024年，中資離岸美元債券發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)42.0%至884.6億美元；中資離岸人民幣債券發(fā)行規(guī)模為381.9億美元，較上年增長(zhǎng)了41.2%。發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)主要受益于美國(guó)展開(kāi)降息周期，融資條件改善以及大量的再融資需求。
       2024年第一季度美國(guó)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹回升促使美聯(lián)儲(chǔ)保持更高、更長(zhǎng)時(shí)間（“Higher for longer”）的利率。因此，中資美元債券的新發(fā)行量?jī)H有小幅增長(zhǎng)。下半年，隨著美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)放緩跡象、通脹水平也重回下降區(qū)間，市場(chǎng)降息預(yù)期有所升溫，美債收益率開(kāi)始波動(dòng)下跌。融資成本有所改善，刺激了發(fā)債需求，中資美元債發(fā)行規(guī)模明顯回升。另外一方面，由于城投板塊離岸債券集中到期催生了龐大再融資需求。兩個(gè)因素共同并推動(dòng)年內(nèi)中資離岸債發(fā)行規(guī)模觸底反彈。
       分板塊來(lái)看，城投企業(yè)發(fā)行規(guī)模增速最高，達(dá)92.8%。我們認(rèn)為這主要是由再融資驅(qū)動(dòng)的，2024年的離岸城投債到期規(guī)模為歷史第二高。其次，境內(nèi)城投融資政策收緊，特別是區(qū)縣級(jí)城投融資新增融資渠道受限，部分發(fā)行人轉(zhuǎn)向境外市場(chǎng)融資。這部分發(fā)行人往往選擇人民幣發(fā)行，人民幣占了城投板塊整體發(fā)行量的一半。我們也可以看到城投板塊的發(fā)行人的行政層級(jí)是有下沉的，票息達(dá)到了6.4%，顯著高于境內(nèi)發(fā)行。第二個(gè)重要板塊是金融板塊。金融板塊穩(wěn)步增長(zhǎng)，發(fā)行金額上升20.1%至480億美元。主要發(fā)行主體為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和中資銀行海外機(jī)構(gòu)，整體信用質(zhì)量較高。金融板塊的主要推動(dòng)因素是美元進(jìn)入降息周期，融資成本改善。房地產(chǎn)板塊。由于房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，地產(chǎn)板塊的發(fā)行量則繼續(xù)下跌70.5%至53億美元，是唯一發(fā)行規(guī)模大幅下滑的主要板塊。而且發(fā)行主要由違約企業(yè)的債券重組構(gòu)成。
       風(fēng)險(xiǎn)事件方面，2024年中資離岸債券的違約規(guī)模顯著下降，新出險(xiǎn)主體明顯減少，但仍主要來(lái)自房地產(chǎn)板塊。我們認(rèn)為這是因?yàn)?，盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)釋放支持政策以刺激潛在購(gòu)房者需求，但大多數(shù)購(gòu)房者仍持觀望態(tài)度且可能需要較長(zhǎng)時(shí)間重建信心。
       二級(jí)市場(chǎng)方面，由于風(fēng)險(xiǎn)事件減少，而且年內(nèi)政府出臺(tái)多項(xiàng)支持房地產(chǎn)融資的政策，并推出史上規(guī)模最大的地方政府債務(wù)化解方案，市場(chǎng)情緒明顯轉(zhuǎn)暖，各板塊中資美元債回報(bào)率均波動(dòng)上行。中資美元債指數(shù)回報(bào)率較上年進(jìn)一步上漲了3.01個(gè)百分點(diǎn)至6.95%，當(dāng)中高收益板塊回報(bào)令人矚目，達(dá)16.75%。而投資級(jí)則為5.54%。收益的來(lái)源包括部分房企債券價(jià)格修復(fù)，化債背景下城投板塊信用利差收窄以及降息帶來(lái)的資本利得。
       展望2025，我們認(rèn)為整體再融資需求仍然高企，將推動(dòng)中資離岸債券發(fā)行量穩(wěn)定增長(zhǎng)，但板塊將面臨分化。
       對(duì)于城投企業(yè)來(lái)說(shuō)，境外發(fā)債管理趨嚴(yán)，我們認(rèn)為城投板塊2025年新增規(guī)模將十分有限。但以境內(nèi)債置換境外債的案例暫時(shí)并不常見(jiàn)，借新還舊發(fā)行仍將保持。新增的發(fā)行可能就比較難了，它的票息中位數(shù)達(dá)到了6.4%，跟境內(nèi)要降低整體城投融資成本的趨勢(shì)和政策可能是不太符合的。
       金融板塊方面，我們展望美聯(lián)儲(chǔ)仍然在降息的軌道上，但節(jié)奏有所放緩，由于對(duì)利率較為敏感，我們預(yù)計(jì)金融機(jī)構(gòu)將在下半年，待美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息路徑更為明確之后按需增加美元融資，整體發(fā)行量保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。
       地產(chǎn)方面，盡管中央、地方政府以及監(jiān)管部門(mén)接連出臺(tái)政策，支持房地產(chǎn)企業(yè)融資以及刺激消費(fèi)者的購(gòu)房需求，但由于此前房地產(chǎn)企業(yè)的大規(guī)模出險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)情緒造成較大沖擊，投資者信心恢復(fù)較慢，市場(chǎng)情緒仍以觀望居多，預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)板塊新發(fā)債券仍主要來(lái)自債券重組和交換要約。
       二級(jí)市場(chǎng)方面，我們認(rèn)為2025年中資離岸債仍將延續(xù)相對(duì)較好的回報(bào)表現(xiàn)。一方面是，中美利差仍然較闊，中資美元債相對(duì)較高的票息具有吸引力。同時(shí)，高級(jí)別債券有望在美債利率下行中繼續(xù)帶來(lái)資本利得。另一方面，積極的政策環(huán)境支持中資境外發(fā)債企業(yè)的信用基本面，先進(jìn)制造業(yè)和科技公司的信用評(píng)級(jí)調(diào)升動(dòng)作明顯增加。城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)在化債的背景下得到有效緩釋?zhuān)康禺a(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)此前已充分暴露，我們預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)事件將較2024年進(jìn)一步減少，總體我們覺(jué)得應(yīng)該是一個(gè)相對(duì)風(fēng)平浪靜，或者是穩(wěn)中向好的態(tài)勢(shì)。
       最后一部分，我想分享一下在近期交流當(dāng)中，大家比較關(guān)注的熱點(diǎn)話(huà)題。我們跟香港一些投資人進(jìn)行溝通當(dāng)中，大家比較關(guān)注的一些熱點(diǎn)。
       首先是隨著境內(nèi)利率走低，更多投資者轉(zhuǎn)向境外尋求高收益。我們可以看到“南向通”的凈新增規(guī)模在2024年有了大幅的提升。截至2024年12月末，“南向通”托管余額達(dá)5,602億元人民幣?，F(xiàn)階段，投資者關(guān)注的熱點(diǎn)還是大家比較熟悉的品種，主要包括主權(quán)債、金融債和城投債。
       投資者中，又以保險(xiǎn)資金最為積極。我們認(rèn)為這是因?yàn)椴糠直ｋU(xiǎn)公司的負(fù)債端久期長(zhǎng)、成本高。而資產(chǎn)端的收益因境內(nèi)利率轉(zhuǎn)向走低，引致出現(xiàn)“利差損”，因而有更有出境尋求高收益的動(dòng)機(jī)。目前保險(xiǎn)公司境外投資的規(guī)模遠(yuǎn)低于監(jiān)管上限，也有出海的空間。由于保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，兼顧安全性、靈活性和收益的港、美元貨幣市場(chǎng)基金受到關(guān)注。
       聯(lián)合國(guó)際也適時(shí)推出了貨幣市場(chǎng)基金的評(píng)級(jí)方法，為投資者評(píng)估其流動(dòng)性和保本能力提供參考。聯(lián)合國(guó)際的貨幣市場(chǎng)基金評(píng)級(jí)主要考慮底層資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，如存款銀行的信用質(zhì)量、資產(chǎn)集中度、資產(chǎn)的流動(dòng)性、對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的敏感度以及管理人的財(cái)務(wù)狀況、管理能力和企業(yè)治理水平。我們認(rèn)為當(dāng)中被評(píng)為最高一級(jí)AAAmf的貨幣市場(chǎng)基金有著相當(dāng)強(qiáng)的提供流動(dòng)性和保本能力。這也符合監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)資金投資境外貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)獲得AAA級(jí)的評(píng)級(jí)的要求。目前聯(lián)合國(guó)際已為平安資管、泰康資管、大成國(guó)際、華夏基金以及中金資管管理的多支貨幣市場(chǎng)基金提供評(píng)級(jí)。
       政策方面，2024年中監(jiān)管部門(mén)發(fā)文鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行中長(zhǎng)期境外債券。重點(diǎn)支持營(yíng)業(yè)規(guī)模排名行業(yè)前五，國(guó)際評(píng)級(jí)BBB-以上或國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)AAA的企業(yè)；對(duì)于國(guó)際評(píng)級(jí)達(dá)到A-以上的企業(yè)，還可以簡(jiǎn)化手續(xù)，實(shí)行專(zhuān)項(xiàng)審批。我們觀察到近期科技類(lèi)中資企業(yè)，如阿里巴巴、百度等發(fā)行了大額的可轉(zhuǎn)債。此類(lèi)債券對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)可以降低融資成本，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)也可以享在股價(jià)上漲的潛在收益。另外，我們預(yù)期中資制造業(yè)企業(yè)積極的海外布局帶動(dòng)了融資需求，有望成為新的發(fā)行熱點(diǎn)。
       創(chuàng)新方面，我們看到香港政府正在大力推動(dòng)數(shù)字債券的發(fā)展。這里和境內(nèi)的數(shù)字人民幣債券有所區(qū)別。數(shù)字人民幣債券主要是募集資金以數(shù)字人民幣形式歸集。而香港的數(shù)字債券則是把債券的所有權(quán)進(jìn)行代幣化。投資者持有債券的數(shù)字化代幣，而資金的劃轉(zhuǎn)仍以傳統(tǒng)形式進(jìn)行。數(shù)字化債券的主要好處在于讓參與各方在同一數(shù)碼平臺(tái)上協(xié)作，數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)同步且不可篡改，提高了工作效率和透明度。而二級(jí)市場(chǎng)的交易則以智能合約進(jìn)行，可以實(shí)現(xiàn)債券和現(xiàn)金的實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)撥，提高結(jié)算時(shí)效性。為了推動(dòng)數(shù)字債券的發(fā)行，香港金管局公布了“數(shù)字債券”資助計(jì)劃，規(guī)模不低于10億港元的發(fā)行，每筆最高可獲得250萬(wàn)港元的補(bǔ)貼。
       在2024年年底，在珠海華發(fā)的14億元離岸人民數(shù)字債券發(fā)行中，聯(lián)合國(guó)際作為唯一家中資國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予了主體和債項(xiàng)的評(píng)級(jí)。我們?cè)谶M(jìn)行這筆債項(xiàng)評(píng)級(jí)的時(shí)候，除了一般的債券評(píng)級(jí)考慮因素外，額外考慮了數(shù)字債券相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，包括數(shù)碼平臺(tái)的穩(wěn)定性、技術(shù)的可靠程度和業(yè)務(wù)持續(xù)性計(jì)劃。我們認(rèn)為，這筆數(shù)字債券采用了匯豐銀行運(yùn)營(yíng)的數(shù)碼平臺(tái)，該平臺(tái)已成功應(yīng)用在多個(gè)大型項(xiàng)目。同時(shí)，該債券有完善的業(yè)務(wù)持續(xù)性計(jì)劃，信息除了在數(shù)碼平臺(tái)上記錄，也同步到香港金管局的結(jié)算系統(tǒng)，如果數(shù)碼平臺(tái)出現(xiàn)問(wèn)題，也可以轉(zhuǎn)移到替代平臺(tái)運(yùn)作。這相當(dāng)于是有兩套系統(tǒng)同時(shí)運(yùn)作，保證債券的平穩(wěn)運(yùn)行。因此。我們授予了這筆數(shù)字債券和發(fā)行人主體一致的債項(xiàng)評(píng)級(jí)。
       剛才也提到，香港數(shù)字債券在資金端還是以傳統(tǒng)方式進(jìn)行。我們理解這是一個(gè)逐步讓投資者接受的過(guò)程，保留了傳統(tǒng)的資金結(jié)算方式，可以先讓所有有興趣的投資者以熟悉的方式參與進(jìn)來(lái)，確保債券的發(fā)行成功和有足夠的流動(dòng)性。我們期待，不久的將來(lái)數(shù)字港元的正式推出之后，資金端和券端都可以數(shù)字化運(yùn)作，進(jìn)一步提升債券發(fā)行的效率，促進(jìn)香港債券市場(chǎng)的發(fā)展。
       我這次的分享就到這里，謝謝大家！

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